最近一周，新世界发展的股价表现如同坐过山车。先是有外媒彭博报导，美国私募股权巨头黑石集团正深入谈判，可能成为新世界的最大股东。消息一出，新世界股价于上周四（29日）一度急升超过一成。然而，随著母公司周大福企业于上周五（30日）发出澄清公告，表明潜在投资者「无意提出全面要约」，市场热情瞬间冷却，股价随即在本周一（2日）复牌后大跌近14%。
新世界股价波动，反映市场对其债务状况的关注。尽管外界憧憬外资入场协助纾困，但实际执行涉及复杂考量，未必如传闻般容易落实。
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为何传出收购？新世界的缺钱与黑石的捞底
这场风波的根源，在于新世界发展沉重的债务负担。
简单来说，新世界过去几年借很多钱来发展大型项目，例如K11系列商场及机场航天城11 SKIES。在低息环境下，这种做法问题不大；但现在利息高企，还债压力倍增。根据新世界公布截至今年6月底止的全年业绩报告，新世界的净负债高达1,460亿港元。这意味著公司赚来的钱，很大一部分要用来还利息，导致盈利能力受损，现金流变得非常紧张。
另一方面，黑石集团的角色相当清晰。他们手握大量现金，专门在环球市场寻找被低估的机会。然而，除传统的地标商场外，黑石近年更将目光锁定香港学生宿舍市场。
受惠于特区政府自2024/25学年起，将资助大学非本地生限额由20%提升至40%，以配合香港发展国际教育枢纽的策略，市场预计宿位短缺将达7.6万个。供需失衡带动学生宿舍回报率升至4.5至8厘，明显高于传统住宅约2至3厘的回报。去年首三季相关成交额倍增至32亿元，反映黑石等外资机构看好该板块的现金流及增长潜力。
这正是新世界发展可能成为黑石潜在目标的关键所在。新世界目前正致力降低负债，而集团旗下持有不少优质酒店及住宅项目，如香港尖沙咀凯悦酒店及香港沙田凯悦酒店，两者地理上分别邻近香港理工大学及香港中文大学，正好具备改装为学生宿舍的条件。对于黑石而言，若能从有资金压力的发展商手中，收购这类具转型价值的资产，既符合其趁低吸纳的策略，亦能藉此快速切入高回报的教育住宿市场。
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图一：香港尖沙咀凯悦酒店
图二：香港沙田凯悦酒店
成事机会分析：为何全面收购不太可行
虽然传闻指黑石可能成为「大股东」，但要黑石买下整间新世界发展，机会其实非常渺茫。摩根大通在报告中直言黑石「动机不大」，主要基于两个非常现实的商业理由。
第一，买公司等于买债务。虽然新世界的股价看似便宜，市账率仅0.17倍，但如果黑石要收购控股权，就不仅是支付买股票的钱，还要在账面上承担1,460亿元的巨额债务。这会让收购成本变得极其昂贵，并不划算。
第二，资产已被抵押。美银证券指出，新世界很多优质的投资物业，其实已经抵押给银行用来借钱，例如：囊括商场K11 MUSEA、甲级写字楼K11 ATELIER、服务式住宅K11 ARTUS、香港瑰丽酒店的尖沙咀的核心地标资产维港文化汇（Victoria Dockside）作物业抵押。这意味著，即使黑石入主，他们也无法轻易地卖掉这些资产来套现或重组。
对于一向追求灵活操作和高回报的黑石来说，这种束缚重重的交易吸引力甚低。换言之，虽然新世界的股价低迷，但背后的债务压力和资产抵押情况，令全面收购的可行大打折扣。
图三：尖沙咀维港文化汇。新世界去年9月与德意志银行签订融资协议，获最多59亿元融资。
最可能的结局：资产交易大于股权并购
1. 谈判焦点：锁定资产而非整体收购
既然全面收购阻力巨大，市场焦点应转向双方的实质谈判内容。周大福企业早前的澄清公告已明确表示「无意提出全面要约」。此声明极具关键意义，暗示双方的接触并非旨在收购整间企业，而是单纯的资产买卖。
最合理的推测是，黑石看中新世界旗下具备稳定现金流的商场或写字楼项目。交易结构可能采取购入部分股权或成立合资公司。这种模式对双方均有利：黑石能直接锁定优质资产，有效隔离上市公司的整体债务风险；新世界则能透过出售非核心资产或引进战略投资者，获取急需的流动资金以偿还债务。这本质上是一场资产优化与去杠杆的过程，而非公司控制权的易手。
2. 股东隐忧：还债优先与摊薄风险
对于新世界的小股东而言，即使交易达成，前景亦非全然乐观。
首先，集团透过交易获得的新资金，首要任务必然是偿还债务以降低杠杆，而非用于业务扩张或派发股息。其次，花旗银行报告已发出警示，新世界为求减债，除出售资产外，不排除会进行股权融资，例如供股或配股。
这解释为何在澄清「无意全购」后股价随即回落。市场原本憧憬的「并购溢价」落空，取而代之的是对股权摊薄的担忧。若集团最终决定向股东集资，现有股东的持股价值将无可避免地被分薄。
3. 楼市启示：高杠杆模式告终与资产换手
此次事件对香港地产市场具有深远的启示：本地发展商过去依赖的「高杠杆扩张模式」已难以为继。
以往地产商习惯透过借贷买地发展，再利用资产升值进行再融资。然而，在楼价下行与高息环境的双重夹击下，此模式已失效。新世界的情况并非个别例子，只是因其杠杆比率较高而率先浮现问题。
黑石的入场，引证外资认为香港商业资产的价格已回落至具吸引力的水平。惟必须留意，这种吸引力是建立在卖方急于套现、资产价格出现大幅折让的基础之上。这预示著未来一两年，市场将出现更多发展商出售商场、酒店或写字楼以减债的案例。香港楼市正进入资产换手期，部分原由港资家族持有的核心物业，将陆续转手予现金充裕的外资基金或国企，市场格局正面临结构重组。
