最近一周，新世界發展的股價表現如同坐過山車。先是有外媒彭博報導，美國私募股權巨頭黑石集團正深入談判，可能成為新世界的最大股東。消息一出，新世界股價於上周四（29日）一度急升超過一成。然而，隨著母公司周大福企業於上周五（30日）發出澄清公告，表明潛在投資者「無意提出全面要約」，市場熱情瞬間冷卻，股價隨即在本周一（2日）復牌後大跌近14%。
新世界股價波動，反映市場對其債務狀況的關注。儘管外界憧憬外資入場協助紓困，但實際執行涉及複雜考量，未必如傳聞般容易落實。
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為何傳出收購？新世界的缺錢與黑石的撈底
這場風波的根源，在於新世界發展沉重的債務負擔。
簡單來說，新世界過去幾年借很多錢來發展大型項目，例如K11系列商場及機場航天城11 SKIES。在低息環境下，這種做法問題不大；但現在利息高企，還債壓力倍增。根據新世界公布截至今年6月底止的全年業績報告，新世界的淨負債高達1,460億港元。這意味著公司賺來的錢，很大一部分要用來還利息，導致盈利能力受損，現金流變得非常緊張。
另一方面，黑石集團的角色相當清晰。他們手握大量現金，專門在環球市場尋找被低估的機會。然而，除傳統的地標商場外，黑石近年更將目光鎖定香港學生宿舍市場。
受惠於特區政府自2024/25學年起，將資助大學非本地生限額由20%提升至40%，以配合香港發展國際教育樞紐的策略，市場預計宿位短缺將達7.6萬個。供需失衡帶動學生宿舍回報率升至4.5至8厘，明顯高於傳統住宅約2至3厘的回報。去年首三季相關成交額倍增至32億元，反映黑石等外資機構看好該板塊的現金流及增長潛力。
這正是新世界發展可能成為黑石潛在目標的關鍵所在。新世界目前正致力降低負債，而集團旗下持有不少優質酒店及住宅項目，如香港尖沙咀凱悅酒店及香港沙田凱悅酒店，兩者地理上分別鄰近香港理工大學及香港中文大學，正好具備改裝為學生宿舍的條件。對於黑石而言，若能從有資金壓力的發展商手中，收購這類具轉型價值的資產，既符合其趁低吸納的策略，亦能藉此快速切入高回報的教育住宿市場。
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圖一：香港尖沙咀凱悅酒店
圖二：香港沙田凱悅酒店
成事機會分析：為何全面收購不太可行
雖然傳聞指黑石可能成為「大股東」，但要黑石買下整間新世界發展，機會其實非常渺茫。摩根大通在報告中直言黑石「動機不大」，主要基於兩個非常現實的商業理由。
第一，買公司等於買債務。雖然新世界的股價看似便宜，市賬率僅0.17倍，但如果黑石要收購控股權，就不僅是支付買股票的錢，還要在賬面上承擔1,460億元的巨額債務。這會讓收購成本變得極其昂貴，並不划算。
第二，資產已被抵押。美銀證券指出，新世界很多優質的投資物業，其實已經抵押給銀行用來借錢，例如：囊括商場K11 MUSEA、甲級寫字樓K11 ATELIER、服務式住宅K11 ARTUS、香港瑰麗酒店的尖沙咀的核心地標資產維港文化匯（Victoria Dockside）作物業抵押。這意味著，即使黑石入主，他們也無法輕易地賣掉這些資產來套現或重組。
對於一向追求靈活操作和高回報的黑石來說，這種束縛重重的交易吸引力甚低。換言之，雖然新世界的股價低迷，但背後的債務壓力和資產抵押情況，令全面收購的可行大打折扣。
圖三：尖沙咀維港文化匯。新世界去年9月與德意志銀行簽訂融資協議，獲最多59億元融資。
最可能的結局：資產交易大於股權併購
1. 談判焦點：鎖定資產而非整體收購
既然全面收購阻力巨大，市場焦點應轉向雙方的實質談判內容。周大福企業早前的澄清公告已明確表示「無意提出全面要約」。此聲明極具關鍵意義，暗示雙方的接觸並非旨在收購整間企業，而是單純的資產買賣。
最合理的推測是，黑石看中新世界旗下具備穩定現金流的商場或寫字樓項目。交易結構可能採取購入部分股權或成立合資公司。這種模式對雙方均有利：黑石能直接鎖定優質資產，有效隔離上市公司的整體債務風險；新世界則能透過出售非核心資產或引進戰略投資者，獲取急需的流動資金以償還債務。這本質上是一場資產優化與去槓桿的過程，而非公司控制權的易手。
2. 股東隱憂：還債優先與攤薄風險
對於新世界的小股東而言，即使交易達成，前景亦非全然樂觀。
首先，集團透過交易獲得的新資金，首要任務必然是償還債務以降低槓桿，而非用於業務擴張或派發股息。其次，花旗銀行報告已發出警示，新世界為求減債，除出售資產外，不排除會進行股權融資，例如供股或配股。
這解釋為何在澄清「無意全購」後股價隨即回落。市場原本憧憬的「併購溢價」落空，取而代之的是對股權攤薄的擔憂。若集團最終決定向股東集資，現有股東的持股價值將無可避免地被分薄。
3. 樓市啟示：高槓桿模式告終與資產換手
此次事件對香港地產市場具有深遠的啟示：本地發展商過去依賴的「高槓桿擴張模式」已難以為繼。
以往地產商習慣透過借貸買地發展，再利用資產升值進行再融資。然而，在樓價下行與高息環境的雙重夾擊下，此模式已失效。新世界的情況並非個別例子，只是因其槓桿比率較高而率先浮現問題。
黑石的入場，引證外資認為香港商業資產的價格已回落至具吸引力的水平。惟必須留意，這種吸引力是建立在賣方急於套現、資產價格出現大幅折讓的基礎之上。這預示著未來一兩年，市場將出現更多發展商出售商場、酒店或寫字樓以減債的案例。香港樓市正進入資產換手期，部分原由港資家族持有的核心物業，將陸續轉手予現金充裕的外資基金或國企，市場格局正面臨結構重組。
