领展于上周四(20日)公布截至今年9月30日止半年内的中期业绩。受累于中港零售市道疲弱及租赁市场受压，公司的收益及物业收入净额双双倒退，分别按年下跌1.8%及3.4%。更令市场意外的是，公司大幅削减每基金单位分派(派息) 5.9%，令一众追求稳定回报的长线投资者大跌眼镜。
业绩公布后，领展股价于上周四及五(20至21日)两日累计下挫超过13%，引发市场忧虑。作为亚洲市值最大的房地产投资信托基金，领展在港拥有庞大的商场及停车场资产，长期被视为恒指成分股中的收息首选。因此，其业绩表现往往被视为香港零售市道、租务市场，以至整体收租股板块的风向标。
下文将深入探讨中港零售收入减少的细节，并剖析导致中期业绩倒退的深层原因。当连这类长期稳定收息的资产也难以独善其身，且零售市道持续受压下，究竟领展是否仍具备足够的抗跌力？投资者应如何解读这份导致股价急挫的成绩单？
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业绩摘要：财务工程难掩营运疲态
截至2025年9月30日止六个月，领展收入及派息表现双双欠佳。期内收益按年下跌1.8%至70.23亿元，物业收入净额亦减少3.4%至51.78亿元，主要受香港及内地续租租金调整率转负所拖累。
分派方面，可分派总额按年下跌5.6%至32.83亿港元，每基金单位分派则按年由134.89仙降至126.88仙，跌幅达5.9%，凸显在市道疲弱下，维持过往分派水平的难度大增。
同时，投资物业组合估值下调1.4%至2,173.1亿元，净负债比率由21.5%升至22.5%，财务杠杆略增。不过，融资成本则因香港银行同业拆息(HIBOR)下降而减少7.3%，为业绩带来一定支持。
市场普遍认为业绩欠佳，主要归咎于中港租金下行。本港零售物业的续约租金由去年同期的升0.7%，大幅恶化至负6.4%。细分来看，街市及熟食档位录得负9.3%，商铺则为负5.9%；内地零售物业则更为严峻，续约租金率更录得负16.4%。
图一：领展商铺、街市及其他设施的营运数据 (来源：领展中期业绩报告)
大行分析：结构性挑战引发估值重估
各大投行对领展是次业绩普遍持审慎态度，认为削减派息及租务数据转差是导致股价受压的主因。
1. 高盛
虽然维持「买入」评级，认为业绩整体大致符合预期，但亦承认每基金单位分派意外下调，加上香港零售续租租金调整率转负，短期内将主导市场的负面情绪。
2. 花旗
看法则更为严峻，直指香港零售续租租金调整率跌至负6.4%令人失望，且管理层预警下半财年续租租金仍将维持负数，反映北上消费热潮已对领展的防守性构成结构性挑战，因而下调其目标价。
3. 摩根士丹利
从财务策略角度分析，认为领展削减派息是为保留现金以应对未来的不确定性，虽然此举对长线财务健康有利，但短期内势必动摇一众以收息为目标的投资者信心，预料股价将难免持续波动。
宏观背景：中港零售市道欠佳 经济复苏乏力
领展业绩倒退的背后，折射出中港两地零售格局正经历根本性的结构转变。香港方面，港人北上消费已由一时的热潮演变成周末常态，深圳及大湾区的大型商场凭藉物价优势及多元化的餐饮娱乐体验，大量吸走本港的家庭客源。这种消费外流已直接冲击领展旗下，以民生刚需为主的商场，导致餐饮及零售租户的生意额下跌，进而削弱其承租能力。
与此同时，内地经济增长放缓引发消费降级，消费者信心不足，令领展在内地的商场续租租金录得高达16.4%的双位数跌幅。此外，去年同期正值疫后复苏初期，租金反弹力度较大，形成高基数效应；如今复苏红利耗尽，市场回归疲弱的基本面，令今期的按年数据显得格外逊色，反映整体经济复苏动力依然乏力。
历史纵深：领展派息趋势的三个阶段
要理解今次的严重性，必须回顾过去几年的趋势。领展过去被视为「股息贵族」，其派息历史可分为三个阶段：
1. 稳步上扬期 (2019年及以前)
在中美贸易战及社会运动前，领展的中期派息几乎每年都保持中至高单位的增长，是典型的「增长型收息股」。
2. 疫情下的韧性期 (2020 - 2022年)
即使在疫情期间，领展仍努力维持派息平稳或轻微增长，例如 2021/2022 年度中期派息达159.59仙，透过海外收购抵销香港的疲弱。
3. 供股后的「重置」期 (2023年至今)
2023年供股后，股本扩大，导致每股分派被摊薄。2023/2024 年度中期派息降至 130.08 仙。这是一个分水岭，标志著领展的高息增长不再是理所当然。
图二：领展每基金单位中期分派 (2018- )
焦点人物：王国龙离任前的「最后成绩单」
王国龙担任领展行政总裁多年，这次中期业绩可视为他任内的「最后成绩单」。业绩中显露的疲态，对其个人评价及领展前景有以下深远影响：
1.「增长神话」终结与转型阵痛
王国龙任内曾带领领展透过收购和资产提升实现高速增长。然而，今次业绩显示香港零售物业续租租金调整率录得负6.4%，即新租约比旧租约平，这是领展上市以来罕见的显著倒退。这标志著领展已无法单靠「加租」来维持增长，留给继任人的是一个需要进行防守的艰难局面。
2. 管理层公信力的考验 (供股后的承诺)
领展在 2023 年初进行「世纪供股」时，理由是为了「壮大资本、寻找投资机会」。然而两年多过去，投资者看到的是核心营运数据转差。虽然派息微升，但市场开始质疑供股后的资本配置效率是否如预期般理想。
3. 离任前的「清仓」讯号
王国龙早前个人减持股份并宣布即将退休，配合这份反映核心业务倒退的业绩，市场解读为管理层对未来几年高息环境及北上消费挑战的悲观预期，加剧恐慌情绪。
结语：防守股变「价值陷阱」？
领展股价急挫后，预测股息率升至约7%，表面吸引。但若派息再度削减，高息魅力将成幻影。投资者需认清：
投资者应如何解读？
1. 收息吸引力重现但风险未除：股价急挫后，领展的预测股息率已升至约 7% 水平。对于寻求现金流的投资者而言，这是一个具吸引力的区间。但前提是，未来的派息不能再大幅削减。
2. 防守力需重新定义：过去领展的防守力来自「民生刚需」，但在北上消费潮下，连买餸吃饭的地域限制都被打破。领展正处于商业模式的重整期，投资者不应期待股价能像过去般呈45度角向上，而应将其视为一只受经济周期高度影响的「收租股」。
领展中期业绩传递明确讯号：昔日的「股息贵族」神话已终结。它不再是稳健防守股，而是零售寒冬下的价值陷阱。
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