領展於上周四(20日)公布截至今年9月30日止半年內的中期業績。受累於中港零售市道疲弱及租賃市場受壓，公司的收益及物業收入淨額雙雙倒退，分別按年下跌1.8%及3.4%。更令市場意外的是，公司大幅削減每基金單位分派(派息) 5.9%，令一眾追求穩定回報的長線投資者大跌眼鏡。
業績公佈後，領展股價於上周四及五(20至21日)兩日累計下挫超過13%，引發市場憂慮。作為亞洲市值最大的房地產投資信託基金，領展在港擁有龐大的商場及停車場資產，長期被視為恒指成分股中的收息首選。因此，其業績表現往往被視為香港零售市道、租務市場，以至整體收租股板塊的風向標。
下文將深入探討中港零售收入減少的細節，並剖析導致中期業績倒退的深層原因。當連這類長期穩定收息的資產也難以獨善其身，且零售市道持續受壓下，究竟領展是否仍具備足夠的抗跌力？投資者應如何解讀這份導致股價急挫的成績單？
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業績摘要：財務工程難掩營運疲態
截至2025年9月30日止六個月，領展收入及派息表現雙雙欠佳。期內收益按年下跌1.8%至70.23億元，物業收入淨額亦減少3.4%至51.78億元，主要受香港及內地續租租金調整率轉負所拖累。
分派方面，可分派總額按年下跌5.6%至32.83億港元，每基金單位分派則按年由134.89仙降至126.88仙，跌幅達5.9%，凸顯在市道疲弱下，維持過往分派水平的難度大增。
同時，投資物業組合估值下調1.4%至2,173.1億元，淨負債比率由21.5%升至22.5%，財務槓桿略增。不過，融資成本則因香港銀行同業拆息(HIBOR)下降而減少7.3%，為業績帶來一定支持。
市場普遍認為業績欠佳，主要歸咎於中港租金下行。本港零售物業的續約租金由去年同期的升0.7%，大幅惡化至負6.4%。細分來看，街市及熟食檔位錄得負9.3%，商舖則為負5.9%；內地零售物業則更為嚴峻，續約租金率更錄得負16.4%。
圖一：領展商舖、街市及其他設施的營運數據 (來源：領展中期業績報告)
大行分析：結構性挑戰引發估值重估
各大投行對領展是次業績普遍持審慎態度，認為削減派息及租務數據轉差是導致股價受壓的主因。
1. 高盛
雖然維持「買入」評級，認為業績整體大致符合預期，但亦承認每基金單位分派意外下調，加上香港零售續租租金調整率轉負，短期內將主導市場的負面情緒。
2. 花旗
看法則更為嚴峻，直指香港零售續租租金調整率跌至負6.4%令人失望，且管理層預警下半財年續租租金仍將維持負數，反映北上消費熱潮已對領展的防守性構成結構性挑戰，因而下調其目標價。
3. 摩根士丹利
從財務策略角度分析，認為領展削減派息是為保留現金以應對未來的不確定性，雖然此舉對長線財務健康有利，但短期內勢必動搖一眾以收息為目標的投資者信心，預料股價將難免持續波動。
宏觀背景：中港零售市道欠佳 經濟復甦乏力
領展業績倒退的背後，折射出中港兩地零售格局正經歷根本性的結構轉變。香港方面，港人北上消費已由一時的熱潮演變成週末常態，深圳及大灣區的大型商場憑藉物價優勢及多元化的餐飲娛樂體驗，大量吸走本港的家庭客源。這種消費外流已直接衝擊領展旗下，以民生剛需為主的商場，導致餐飲及零售租戶的生意額下跌，進而削弱其承租能力。
與此同時，內地經濟增長放緩引發消費降級，消費者信心不足，令領展在內地的商場續租租金錄得高達16.4%的雙位數跌幅。此外，去年同期正值疫後復甦初期，租金反彈力度較大，形成高基數效應；如今復甦紅利耗盡，市場回歸疲弱的基本面，令今期的按年數據顯得格外遜色，反映整體經濟復甦動力依然乏力。
歷史縱深：領展派息趨勢的三個階段
要理解今次的嚴重性，必須回顧過去幾年的趨勢。領展過去被視為「股息貴族」，其派息歷史可分為三個階段：
1. 穩步上揚期 (2019年及以前)
在中美貿易戰及社會運動前，領展的中期派息幾乎每年都保持中至高單位的增長，是典型的「增長型收息股」。
2. 疫情下的韌性期 (2020 - 2022年)
即使在疫情期間，領展仍努力維持派息平穩或輕微增長，例如 2021/2022 年度中期派息達159.59仙，透過海外收購抵銷香港的疲弱。
3. 供股後的「重置」期 (2023年至今)
2023年供股後，股本擴大，導致每股分派被攤薄。2023/2024 年度中期派息降至 130.08 仙。這是一個分水嶺，標誌著領展的高息增長不再是理所當然。
圖二：領展每基金單位中期分派 (2018- )
焦點人物：王國龍離任前的「最後成績單」
王國龍擔任領展行政總裁多年，這次中期業績可視為他任內的「最後成績單」。業績中顯露的疲態，對其個人評價及領展前景有以下深遠影響：
1.「增長神話」終結與轉型陣痛
王國龍任內曾帶領領展透過收購和資產提升實現高速增長。然而，今次業績顯示香港零售物業續租租金調整率錄得負6.4%，即新租約比舊租約平，這是領展上市以來罕見的顯著倒退。這標誌著領展已無法單靠「加租」來維持增長，留給繼任人的是一個需要進行防守的艱難局面。
2. 管理層公信力的考驗 (供股後的承諾)
領展在 2023 年初進行「世紀供股」時，理由是為了「壯大資本、尋找投資機會」。然而兩年多過去，投資者看到的是核心營運數據轉差。雖然派息微升，但市場開始質疑供股後的資本配置效率是否如預期般理想。
3. 離任前的「清倉」訊號
王國龍早前個人減持股份並宣佈即將退休，配合這份反映核心業務倒退的業績，市場解讀為管理層對未來幾年高息環境及北上消費挑戰的悲觀預期，加劇恐慌情緒。
結語：防守股變「價值陷阱」？
領展股價急挫後，預測股息率升至約7%，表面吸引。但若派息再度削減，高息魅力將成幻影。投資者需認清：
投資者應如何解讀？
1. 收息吸引力重現但風險未除：股價急挫後，領展的預測股息率已升至約 7% 水平。對於尋求現金流的投資者而言，這是一個具吸引力的區間。但前提是，未來的派息不能再大幅削減。
2. 防守力需重新定義：過去領展的防守力來自「民生剛需」，但在北上消費潮下，連買餸吃飯的地域限制都被打破。領展正處於商業模式的重整期，投資者不應期待股價能像過去般呈45度角向上，而應將其視為一隻受經濟週期高度影響的「收租股」。
領展中期業績傳遞明確訊號：昔日的「股息貴族」神話已終結。它不再是穩健防守股，而是零售寒冬下的價值陷阱。
