2026年1月已过半，执笔之时，恒指在27,000点附近徘徊，沉寂多时的大型新股市场亦现复苏迹象。消息指出，长和系酝酿已久的屈臣氏分拆计划正式展开，并已委任高盛与瑞银牵头，目标于今年上半年在香港及伦敦两地同步上市，集资规模约20亿美元，折合156亿港元。
这不仅是李嘉诚家族近年最大的一次资本操作，也显示集团把握全球减息周期与市场回暖的契机，释放潜藏的资产价值。集资所得不仅能为集团带来充裕现金流，以支撑未来业务拓展或并购机会，选择英港两地挂牌亦有助分散地缘政治风险，为长远发展筑起更稳妥的防线。
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双城记：香港与伦敦的上市策略
此次分拆的焦点，在于上市地点的选择。长和系并未只依赖香港，也没有转向纽约，而是同时锁定香港与伦敦，这正反映管理层对屈臣氏业务定位及各资本市场偏好的深刻理解。
香港是自然的主场。长和系根植香港，屈臣氏在大中华区拥有深厚的品牌影响力，在港上市既能维持投资者的长期关注品牌，也巩固主场优势。
选择伦敦作为第二上市地，则是估值的突破口。近年港股资金集中于科技与高息国企，传统零售股难以获得理想市盈率。相对而言，英国与欧洲投资者熟悉零售业模式，市场上有Tesco、Sainsbury’s等成熟案例，投资界对稳定现金流与成熟业务的企业更愿意给予合理溢价。
此外，欧洲已成为屈臣氏集团的核心收入来源，旗下Superdrug与Savers在英国已建立庞大零售网络。将屈臣氏推向伦敦上市，等同把资产置于主要营收市场，让当地机构投资者直接参与，既能减少信息落差，也能支撑更稳健的市值。
同时，这也是一种风险分散的策略。屈臣氏的个人护理与药房业务属于居民生活必需品，其受地缘政治影响的程度远低于科技或基建。当前国际局势多变，出售巴拿马运河港口陷入胶著，把这类防守力强、现金流稳定的资产放到伦敦市场，不仅有助于长和系在全球资产布局中降低风险，亦延续李氏家族近年灵活调整的配置思路。
向股东负责：淡马锡的退场安排
除上市地点的战略考量，此次分拆背后另一个重要因素在于股东退出机制。2014年，新加坡主权基金淡马锡斥资440亿港元入股屈臣氏，持股25%，当时集团估值约1,770亿港元。
依照私募投资惯例，投资周期通常为3至5年。然而，过去10年间零售业态剧变，电子商务的冲击与疫情的延宕，使屈臣氏上市计划一再推迟。淡马锡至今已持股12年，已远超一般投资周期。
长和系作为大股东，有责任为股东提供退场或减持的渠道。分拆上市既能让淡马锡依自身需求灵活套现或回收资本，也彰显契约精神，维护长和系在国际市场的商誉。此次选定高盛与瑞银为牵头投行，亦显示其策略考量：高盛擅长美资机构配售与定价，瑞银则在欧洲网络深厚，两者结合旨在确保发行能覆盖全球主要长线基金，为旧股东的减持铺路。
回归业务基本面：呈现欧亚业务的平衡
屈臣氏集团的经营版图呈现鲜明的地域差异，这正是投资者评估其招股前景时不可忽视的核心。
欧洲业务是目前的亮点。以英国为例，Superdrug在2024年交出稳健成绩，盈利增长显著。其成功在于策略得宜：在高通胀环境下，消费者追求经济实惠，价廉物美Superdrug全力推动自家品牌，成功吸纳需求；同时引入日韩美妆，成功吸引年轻的Z世代客群。凭藉营运上的扎实表现，企业得以持续产生稳定现金流，这一点从其近期能向母公司派发高额股息便可见一斑。
中国内地市场尤为突出。虽然屈臣氏拥有众多店铺，但电商直播的崛起与国产美容化妆的激烈竞争，令传统门店销售承受压力，面对此局面，集团正推动线上线下融合，依托全球逾1亿会员的庞大数据库展开精准行销，力求在流量转化中寻找突破。
未来的招股书，重点在于如何呈现整体业务的平衡：一方面凸显欧洲市场的稳健增长与稳定现金流，为估值立下根基；另一方面展现中国业务在数码化转型后的回升潜力。伦敦上市的安排，正是希望让投资者更聚焦于欧洲业务的亮丽业绩，同时淡化中国市场面对转型所遇到的挑战。
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财务影响：释放价值及完善资产负责表
从财务角度切入，屈臣氏分拆上市对长和系的意义主要在于两点：一是化解「综合企业折让」，二是改善资本结构。
长和系业务横跨港口、基建、电讯与零售，规模庞杂。这类综合企业在市场上常遭遇估值折让，母公司市值往往低于各板块独立估值的总和。分拆屈臣氏，能让零售业务获得一个清晰及独立的市场定价，投资者也得以重新评估资产净值，从而缩窄股价与净值之间的落差。摩根士丹利等投行亦持相近看法，认为分拆有望成为推动股价上行的契机。
另一方面，在全球进入减息周期的背景下，资金运用的灵活性更显重要。虽然20亿美元的集资额对长和系而言并非巨款，但这笔回笼资金仍可用来偿还部分浮息债务，减轻利息负担，并使财务状况更为稳妥。更重要的是，增厚现金储备，为未来可能的并购或防守需求留足资源，这是一种审慎而必要的财务安排。
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投资哲学的延续与战略部署的意涵
回顾李氏家族的投资哲学，核心始终在于如何让资产发挥最大效用，而不是固守不放。无论是早年出售Orange，还是近年变现欧洲发射塔，两者皆旨在释放企业潜藏资产价值，并将资金投向更稳定或更具防守力的领域。
市场的另一个焦点在于分拆后资金的用途。参考港灯分拆的先例，投资者普遍关注长和系是否会派发特别股息。虽然目前仍难以定论，但若能透过分拆释放价值并回馈股东，对市场信心自然会有所助益。
整体而言，屈臣氏分拆赴英港上市，是长和系在2026年的一项关键战略。这不仅是兑现多年投资成果，更是面对瞬息万变的全球局势时的的一次审慎决定，体现其一贯稳健而灵活的财务思路。
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